Yazılım Sektöründe Gölge Bankacılık Riskleri Artıyor
Yazılım sektörü, gölge bankacılık kaynaklı yeni risklerle karşı karşıya. Temerrüt oranları artıyor, yatırımcılar endişeli.
Finansal kriz sonrası dönemde, bankaların yüksek riskli borçlulara kredi verme konusundaki isteksizliği, özel kredi piyasasının hızlı bir şekilde büyümesine yol açtı. Ancak şimdi bu piyasa, yazılım sektöründen kaynaklanan yeni bir şok riskiyle karşı karşıya. Bloomberg ve Wall Street’teki uzmanların aktardığına göre, yapay zekâ devriminin yarattığı yapısal dönüşüm, özel kredi ile finanse edilen yazılım şirketlerinde temerrüt riskini artırıyor. Son zamanlarda yaşanan iflaslar, yatırımcıların endişelerini artırıyor ve bu varlık sınıfına yönelik uyarılar çoğalıyor.
Özel kredi, banka dışı finansal kuruluşların şirketlere doğrudan kredi sağlamasını ifade eder. Bu uygulama uzun zamandır var olmasına rağmen, 2008 küresel finans krizinin ardından bankaların riskli borçlulara uzak durması, özel kredi alanının hızla genişlemesine neden oldu. Sektörün toplam büyüklüğünün 2025 yılında 3,4 trilyon dolara, 2029’da ise 4,9 trilyon dolara ulaşması bekleniyor. Ancak bu hızlı büyüme, bazı piyasa oyuncuları tarafından yeni kırılganlıkların ortaya çıkmasına yol açabileceği yönünde uyarılar yapılıyor.
Özel kredi destekli iki şirketin iflas etmesinin ardından, JPMorgan CEO’su Jamie Dimon, kredi piyasalarındaki sorunların genellikle zincirleme etki yarattığını belirtti. Dimon’un açıklamaları, bu varlık sınıfına yoğunlaşmış fonlar arasında tedirginliği artırdı. Özel kredi ile en çok ilişkilendirilen şirketlerden Blue Owl Capital, Blackstone ve KKR gibi alternatif varlık devleri, son dönemde piyasalarda belirgin bir değer kaybı yaşadı.
Bloomberg yazarı Paul J. Davies, özel kredinin bir sonraki stres testinin yazılım yatırımlarında yaşanabileceğini öne sürdü. Warren Buffett’ın benzetmesiyle, 1905 yılında otomobillerin geleceğini gördüğünüzde atları açığa satmanın daha mantıklı olduğunu ifade etti. Bugün, yapay zekâ yarışında hangi şirketlerin öne çıkacağını kimse kestiremiyor; birçok kurumsal yazılım firmasının bu dönüşümde geride kalabileceği kabul ediliyor. Bu durum, yatırımcıların sektörden çıkmasına veya pozisyonlarını azaltmasına yol açıyor.
Bu dönüşümün etkileri, öncelikle halka açık piyasalarda hissedilmeye başlandı. Ekim ayından bu yana S&P 500 yazılım endeksi %20’den fazla gerilerken, genel endeks büyük ölçüde yatay bir seyir izledi. Aynı dönemde McAfee, ION Platform Investment Group ve Rackspace Technology gibi şirketlerin tahvilleri de önemli değer kayıpları yaşadı.
Analistlere göre, esas risk özel piyasalarda gizli. Özel sermaye veya özel kredi ile finanse edilen şirketlerin düzenli raporlama yapmaması, sorunların gecikmeli olarak ortaya çıkmasına neden oluyor. Ancak sinyaller giderek güçleniyor. Avrupa merkezli özel yazılım şirketi Team.Blue, geçtiğimiz hafta kreditörlerin sektöre bakışının bozulması nedeniyle bir kredi refinansmanını durdurmak zorunda kaldı. ABD’de ise Blue Owl Capital’ın yazılıma odaklanan özel kredi fonu, 2025’in son aylarında varlıklarının yaklaşık %15’ini kaybetti. Fon yönetimi, bu tür taleplerin volatil dönemlerde olağan olduğunu savunsa da, sektör genelinde dikkat çekici bir tablo oluştu.
Sorunun merkezinde, Covid sonrası dönemde yapılan satın almalar bulunuyor. Birçok yazılım şirketi, teknoloji değerlemelerinin zirve yaptığı 2021-2022 döneminde satın alındı. Yükselen faizler, bu işlemlerin geleneksel sendikasyon kredileriyle finanse edilmesini zorlaştırdı. Bu boşluğu özel kredi fonları doldurdu. UBS’ten kredi stratejisti Matthew Mish’e göre, 2022-2023 döneminde satın alma finansmanında özel kredinin payı %40-70 aralığına kadar yükseldi. Pandemi öncesinde bu oran %15-25 seviyesindeydi. Bu yoğunlaşma, özel krediyi yapay zekâ kaynaklı yapısal riske daha açık hale getirdi.
Mish’in analizine göre, özel kredi portföylerinin %25-35’i, yapay zekâ dönüşümünden ciddi şekilde etkilenme riski taşıyor. Teknoloji ve iş hizmetleri şirketlerinde iflas başvurularının artması bekleniyor. Özel kredi temerrüt oranlarının bu yıl yaklaşık 2 puan artarak %6’ya ulaşması öngörülüyor. Sorunu ağırlaştıran bir diğer unsur ise, yazılım şirketlerinin iflası durumunda nakit geri kazanımının çok düşük olması. Fiziksel varlıkların aksine, yazılım şirketlerinin varlıkları büyük ölçüde soyut nitelikte; lisanslar, insan sermayesi ve fikri mülkiyet gibi unsurlar içeriyor.
Yazılım şirketlerini elinde tutan özel sermaye fonları için çıkış yolları da zorlaşıyor. Yapay zekâ dışındaki hikâyelere ilginin azalması, satış ihtimalini düşürüyor. Halka açık devler Adobe ve Salesforce bile değer kaybederken, daha küçük ve genç yazılım şirketlerinin iskonto olmadan satılması neredeyse imkânsız hale geliyor. Bu riski azaltmak amacıyla Vista Equity Partners, portföy şirketlerine yapay zekâ bileşenleri entegre etmek için geçen yıl bir “agentic factory” kurdu.
Yapay zekânın ne kadar hızlı ve ne ölçüde dönüştürücü olacağı belirsizliğini koruyor. Ancak yatırımcılar açısından yön net: yanlış araçlarla yola çıkılmış olabilir. Özel kredi piyasası için yazılım sektörü, önümüzdeki dönemde en büyük stres testlerinden biri olmaya aday.
